Unternehmensbewertungen erfordern mehr als nur Wachstumsprognosen. Eine Discounted-Cashflow-Analyse (DCF) leitet den Unternehmenswert sowohl aus den zukünftigen Zahlungsströmen als auch aus den Risikokosten ab.
Hannah Wren
Senior Editorial Strategist
Workday
Was ist ein Unternehmen tatsächlich wert – und mit welchen Nachweisen belegen Sie diese Zahl?
Das ist die Frage hinter jeder Investitionsentscheidung, strategischen Wette und Bewertungsdiskussion. Doch für eine Bewertung reicht es nicht aus, lediglich das Wachstum zu prognostizieren.
Studien zufolge sind rund 75 % der Schwankungen bei Kurs-Gewinn-Verhältnissen auf unterschiedliche Renditeerwartungen zurückzuführen statt auf das zukünftige Gewinnwachstum. Mit anderen Worten: Wie Investoren das Risiko einpreisen, wirkt sich stärker auf die Bewertung aus als das Wachstum allein.
Eine Discounted-Cashflow-Analyse (DCF) berücksichtigt beides. Sie verknüpft die Bewertung mit zwei Variablen: den Barmitteln, die ein Unternehmen voraussichtlich erwirtschaften wird, und dem Satz, mit dem diese auf den heutigen Wert abgezinst werden.
Wie Investoren das Risiko einpreisen, wirkt sich stärker auf die Bewertung aus als das Wachstum allein.
Studie
Eine Discounted-Cashflow-Analyse schätzt den Wert eines Unternehmens basierend auf den liquiden Mitteln, die es voraussichtlich in Zukunft erwirtschaften wird. Dabei werden Prognosen für zukünftige Cashflows erstellt und diese unter Verwendung eines Diskontierungssatzes, der das Risiko und die Kapitalkosten widerspiegelt, in den Barwert umgerechnet werden. Für Finanzführungskräfte ist diese Analyse daher nicht nur für die Bewertung nützlich, sondern auch, um Einblicke darin zu gewinnen, wie sich operative Entscheidungen im Zeitverlauf auf ihre Fähigkeit auswirken, den Cashflow des Unternehmens zu managen.
Das DCF-Modell besteht aus drei Hauptkomponenten:
1. Prognose der operativen Performance: Schätzt, wie das Unternehmen über einen definierten Zeitraum voraussichtlich abschneiden wird, einschließlich Umsatz, Margen, Steuern, Investitionsaufwendungen und Betriebskapital, um den freien Cashflow zu berechnen.
2. Endwert: Gibt den voraussichtlichen Unternehmenswert über den Prognosezeitraum hinaus an, indem er den Wert der Cashflows erfasst, die nach der Ausführung des Modells voraussichtlich weiterhin generiert werden.
3. Diskontierung: Wandelt prognostizierte Cashflows und den Endwert unter Verwendung eines Diskontierungssatzes, der den Zeitwert des Geldes, das Risiko und die Kapitalkosten widerspiegelt, in den Barwert um.
Der Nutzen einer DCF-Analyse liegt darin, dass sie genau aufzeigt, welche Faktoren den Unternehmenswert bestimmen. Das Ergebnis basiert nicht allein auf einer einzelnen, markanten Bewertungskennzahl oder einem Marktvergleich, sondern auf der Fähigkeit des Unternehmens, nachhaltig liquide Mittel zu generieren, den dafür erforderlichen Investitionen und der Rendite, die Anleger als Ausgleich für das eingegangene Risiko verlangen.
Wenn eine Bewertung zu hoch oder zu niedrig erscheint, lässt sich anhand der spezifischen Treiber – Wachstum, Margen, Reinvestitionsbedarf oder Diskontierungssatz – nachvollziehen, welcher Faktor für das Ergebnis ausschlaggebend ist. Deshalb ist eine DCF-Analyse besonders sinnvoll, wenn es nicht nur darum geht, eine Zahl zu ermitteln, sondern diese auch zu verstehen und zu belegen.
Der Nutzen einer DCF-Analyse liegt darin, dass sie genau aufzeigt, welche Faktoren den Unternehmenswert bestimmen.
Ein solides DCF-Modell verknüpft operative Performance, Cashflow-Generierung, Reinvestitionsbedarf und Risiko auf eine Art und Weise, die für Transparenz bei der Unternehmensbewertung sorgt. Die Voraussetzung hierfür ist, dass Unternehmen bei der Entwicklung des Modells auf eine klare Abfolge achten und die Annahmen in jedem Schritt belegen können.
Die vier wesentlichen Schritte zur Erstellung einer Discounted-Cashflow-Analyse lauten:
1. Schätzung zukünftiger Cashflows
2. Ermittlung des Diskontierungssatzes
3. Schätzung des Endwerts
4. Berechnung des Barwerts
Prognostizieren Sie im ersten Schritt den Betrag der liquiden Mittel, die das Unternehmen im Zeitverlauf erwirtschaften wird. Schätzen Sie zunächst den Umsatz und das Betriebsergebnis. Ziehen Sie dann Steuern, Investitionsaufwendungen und Betriebskapital ab, um den freien Cashflow zu ermitteln. Diese Projektionen werden in der Regel über einen Zeitraum von fünf bis zehn Jahren erstellt und sollten auf dem strategischen Geschäftswachstumsplan des Unternehmens basieren.
Berechnen Sie anschließend den Satz, der das Risiko und den Zeitwert des Geldes berücksichtigt. Dies sind in der Regel die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital, WACC), die die Eigenkapital- und Fremdkapitalkosten basierend auf der Kapitalstruktur des Unternehmens kombinieren. Der Diskontierungssatz stellt die von Investoren geforderte Rendite dar und beeinflusst direkt, wie viel zukünftige Geldströme heute wert sind.
Ein Unternehmen hört nach Ablauf des Prognosezeitraums nicht auf, liquide Mittel zu erwirtschaften. Der nächste Schritt besteht darin, den Wert aller zukünftigen Cashflows nach dem Prognosezeitraum zu schätzen. Dieser wird üblicherweise entweder mithilfe einer Formel für ewiges Wachstum oder anhand eines Exit-Multiplikators berechnet. Der Endwert macht oft einen großen Teil der Gesamtbewertung aus, daher sollten die hier verwendeten Annahmen konservativ sein und den langfristigen Erwartungen entsprechen.
Wenden Sie nun die DCF-Formel an. Zinsen Sie jeden prognostizierten Cashflow und den Endwert unter Verwendung des Diskontierungssatzes auf den heutigen Wert ab. Addieren Sie diese Beträge, um den Unternehmenswert zu erhalten. Ziehen Sie dann die Verbindlichkeiten ab und addieren Sie die liquiden Mittel, um den Unternehmenswert in den Eigenkapitalwert umzuwandeln.
Ein solides DCF-Modell verknüpft operative Performance, Cashflow-Generierung, Reinvestitionsbedarf und Risiko auf eine Art und Weise, die für Transparenz bei der Unternehmensbewertung sorgt.
Die Formel für die Discounted-Cashflow-Analyse vereint die oben beschriebenen Schritte in einer einzigen DCF-Berechnung:
DCF = FCF₁/(1+r)¹ + FCF₂/(1+r)² + ⋯ + FCFₙ/(1+r)ⁿ + TV/(1+r)ⁿ
Wobei gilt:
FCF = freier Cashflow in jedem Jahr
r = Diskontierungssatz
TV = Endwert
Nehmen wir ein Softwareunternehmen mit einem jährlichen Umsatz von 100 Millionen US-Dollar als Beispiel. Ein Investor geht davon aus, dass das Unternehmen jährlich um 5 % wächst und eine operative Marge von 20 % hält. Nun möchte er den heutigen Wert der zukünftig generierten liquiden Mittel schätzen.
In Jahr 1 würde der Umsatz wie folgt steigen:
Umsatz: 105 Mio. $
Bei einer operativen Marge von 20 % würde dies Folgendes ergeben:
EBIT: 21 Mio. $
Nach Anwendung eines Steuersatzes von 25 % läge der operative Gewinn des Unternehmens nach Steuern (NOPAT) bei:
NOPAT: 15,75 Mio. $
Um dies in den freien Cashflow umzuwandeln, gehen Sie von folgenden Zahlen aus:
Abschreibungen: 3 Mio. $
Investitionsaufwendungen: 4 Mio. $
Zunahme des Betriebskapitals: 1 Mio. $
FCF = 15,75 Mio. $ + 3 Mio. $ − 4 Mio. $ − 1 Mio. $
Freier Cashflow in Jahr 1: 13,75 Mio. $
Gehen wir davon aus, dass der freie Cashflow von da an stetig wächst auf:
Freier Cashflow in Jahr 5: 16,71 Mio. $
Um den Wert über Jahr 5 hinaus zu erfassen, berechnen wir den Endwert mit einer Wachstumsrate von 2,5 % und einem Diskontierungssatz von 9 %:
TV = 16,71 Mio. $ × 1,025 / (0,09 − 0,025)
Endwert: ≈ 263,51 Mio. $
Als Nächstes zinsen wir den Cashflow eines jeden Jahres sowie den Endwert auf heute ab:
Barwert der Cashflows (Jahre 1–5): ≈ 58 Mio. $
Barwert des Endwerts: ≈ 171,26 Mio. $
Für die endgültige Bewertung addieren wir beide Komponenten:
Unternehmenswert = 58,6 Mio. $ + 171,26 Mio. $ ≈ 229,87 Mio. $
Basierend auf den erwarteten Cashflows und dem in die DCF-Analyse einbezogenen Risikoprofil würde das Unternehmen heute mit etwa 230 Millionen US-Dollar bewertet.
Für Führungskräfte ist die Fähigkeit, eine belastbare DCF-Analyse zu erstellen, unverzichtbar, wenn sie den Wert ihres Unternehmens in volatilen, sich ständig wandelnden Märkten fundiert begründen wollen. Während die Mathematik das Framework liefert, liegt die wahre Stärke einer DCF-gestützten Bewertung in der Qualität der zugrunde liegenden Annahmen. Das sind vor allem die Geschäftswachstumsstrategien, die als Faktor für die zukünftige Cash-Generierung dienen.
In vielen Unternehmen liegen diese Annahmen isoliert in statischen Tabellenkalkulationen, sodass übergeordnete Prognosen und die operative Realität des Tagesgeschäfts auseinanderdriften. Deshalb setzen viele Unternehmen auf KI-gestützte Plattformen für das Finanzmanagement. Damit schließen sie Datenlücken, die Finanzanalysen beeinträchtigen, schaffen eine zentrale und verlässliche Datengrundlage für Entscheidungen und automatisieren Prognoseprozesse.
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